撰文 | 某商业地产集团 资管负责人
三组核心数据：撕开高空置率真相
第一组：收入暴跌31%。恒隆地产2025年度业绩公告显示，武汉恒隆广场全年收入同比减少31%，是内地10座商场中跌幅最大的项目之一。同期兄弟项目大连恒隆广场收入增长12%、无锡恒隆广场增长10%，反差极为刺眼。
第二组：出租率82%，全系统倒数第二。2021年至2023年武汉恒隆广场出租率分别为84%、86%、82%。82%这个数字，在恒隆内地10座商场中排名倒数第二，仅高于沈阳市府恒隆广场。2025年上半年短暂回升至88%后，随着部分品牌合约到期不续，出租率再度承压。
第三组：租户销售额同步崩塌，减少31%。不是客流来了不消费，而是客流本身就在断崖式下跌。恒隆集团首席执行官卢韦柏在分析师简报会上的原话是：“因为客流，因为隔壁通过不允许任何租户来我们这里的策略，在某种程度上扼杀了我们。”
⚠️ 核心事实：三组数据指向同一个事实：这不是周期性的市场波动，这是一个项目从“准顶奢”滑向“低效资产”的系统性衰退。
解剖“高空置率”：三楼以上为何率先沦陷？
武汉恒隆广场商业面积约17.7万方，由Aedas设计，以中国传统如意结的“无限循环”概念贯穿建筑整体。从建筑学角度看，这是恒隆在内地投资标准最高的商业立面之一——钻石状外立面以玻璃与石材交替呈现，造价远超同期二线项目。整个项目的机电系统按顶奢标准配置，暖通、消防、电梯均为一线品牌，建安成本每平方米超过恒隆内地平均水平约30%。
💡 关键矛盾：但最好的硬件，投在了最脆弱的商业模型上。项目最初定位“武汉顶奢第一”，开业引入约110家武汉首店及旗舰店。但顶奢品牌资源早已被一街之隔的武商MALL锁定——爱马仕、迪奥、LV、普拉达等在武商MALL运营超过十年，恒隆只能退到次高端和轻奢。
第一，缺乏顶奢锚点引流。顶奢品牌是高端商业体的“流量发动机”——消费者为买一只包进店，顺便逛完上下三层。没有这个发动机，三楼以上的次高端品牌被迫独自吸引客流，效率极低。
第二，不敢降、又撑不住。如果大幅降低定位引入大众品牌，等于否定恒隆的品牌溢价，租金单价将断崖式下滑。如果不降，高楼层大面积铺位长期空置。目前三楼以上空置率远超全馆均值，部分楼层大面积铺位空置超过12个月。
第三，武汉SKP的核弹级冲击。2024年武汉SKP开业，以激进的折扣策略搅动市场。卢韦柏坦言：“突然间隔壁又来了一个大的竞争对手，给所有人打20%折，这让整个本地市场都措手不及。”SKP开业一年客流近2000万，多次实现单日销售额破亿，七夕单日销售额达1.9亿元。而恒隆被武商和SKP夹在中间，高楼层沦为“被遗忘的楼层”。
🎯 深层困境：空铺像癌细胞一样向上蔓延。最致命的是，恒隆不敢轻易补铺——因为填错一个铺位的租期通常3-5年，一次错误定位的填铺意味着至少三年的租金折价机会成本。
B1层“恒享里”：一场漂亮的假动作
面对困局，恒隆并非毫无动作。
2026年3月，B1层“恒享里”美食街区焕新开业，十余家特色餐饮入驻，以“慢生活Citywalk”为核心理念对品牌组合进行迭代。从工程角度看，这是一次典型的低成本局部改造：B1层小吃街相对于楼上高端空间，结构约束少、机电条件灵活、改造成本可控，可以快速出效果。
⚡ 核心问题：但问题很清楚：B1的烟火气，救得了三楼的空城吗？这不是一次真正意义上的存量改造。真正的存量改造要解答三个核心命题：高楼层大面积空铺谁来填、拿什么定位填？填进来后坪效能拉回多少、IRR还回不回得来？拉不回来，这笔资产怎么退？
恒隆地产2025年推出“恒隆V.3”策略，号称以“高资本效益方式”激活存量价值。董事长陈文博表示该策略“有助我们在重点城市扩大影响力及业务版图”。这套策略在济南恒隆广场（收入增长2%，出租率升至97%）已显露初步成效。
但武汉的考题显然比济南难得多。济南恒隆面对的是一次集中的资产翻新和品牌调改，而武汉恒隆面对的是三个竞争对手同时挤压下的生存危机。如果说济南恒隆是一次成功的减脂增肌，那武汉恒隆需要的是一场心脏搭桥手术——而B1层的美食街，最多算一次美容护理。
工程底牌：130亿的成本包袱与机电隐忧
从工程和造价维度审视，武汉恒隆的困境还有一层更深的底色。
项目总投资约130亿，商业部分建安成本远高于恒隆内地平均水平。Aedas设计的外立面采用了高难度钻石状玻璃与石材交错体系，施工精度要求极高，幕墙单价据行业估算约为常规商业立面 的1.5-2倍。
这些高投入在运营良好的情况下可以转化为租金溢价，但一旦出租率和客流塌方，就反转为沉重的成本包袱。
恒隆地产2025年度业绩显示，整体营业溢利仅上升1%至65.27亿港元，利润率承压。武汉恒隆广场作为“问题资产”，固定成本（折旧、物业维护、能耗）占收入比远超系统内其他项目。商业综合体的能耗成本中，暖通空调通常占40%-50%。按顶奢标准配置的机电系统在低客流状态下的单位客流能耗成本，极可能是正常运营项目的2-3倍——人越少，单位成本越高，这加剧了招商议价的被动。
🏗️ 工程约束：更棘手的是空间改造的工程约束。如果未来恒隆决定对高楼层进行大规模重新规划——比如将大面积零售铺位切分为小面积体验业态——将对原有机电分区、消防疏散、结构荷载进行系统性改造，这笔账可能在数千万级别。
个人观点：四张底牌与一条出路
第一，地段价值不可复制。硚口区武广商圈是华中第一商圈，地块稀缺性决定了资产的长期底线价值。即使运营承压，土地和物业本身不会变成不良资产。
第二，集团信用背书。恒隆地产2025年整体营业溢利仍保持正增长，母公司恒隆集团资产负债率可控，有能力承受武汉项目的阶段性阵痛。
第三，“恒隆V.3”战略窗口。如果集团将武汉项目纳入V.3策略的重点改造清单，集中资源进行一轮资产翻新和品牌重构，有可能扭转颓势。济南恒隆证明了改造可以提升出租率，只是武汉需要的力度更大。
第四，消费REITs的想象空间。目前恒隆尚未将内地物业装入REITs平台，但消费基础设施REITs的常态化发行为低效商业资产提供了估值锚和退出通道。资产改造后的资管逻辑已经闭环。
🔮 出路判断：但所有底牌能否打好，取决于一件事：恒隆有没有勇气在定位上做一场大手术。站在资管和招商的视角，我给出三个方向的判断：
方向一：放弃次高端执念，高楼层重新定位为“Z世代体验中心”。引入运动户外、美妆护肤、潮玩IP、沉浸式娱乐等体验型业态，以高流量业态填补高空置率。代价是租金单价承压，但空着更贵——空铺每平米每天的综合持有成本，比低租金运营的损失更不可逆。
方向二：主动与武商、SKP错位竞争。既然顶奢和折扣百货两头都被堵死，可以切向“设计师品牌+买手店+生活方式”的中间地带，做武广商圈差异化补充。
方向三：果断调整租户组合的体验业态占比。全国趋势已非常清晰——2026年体验型业态占比首次超过零售（51.7% vs 48.3%），Z世代与Alpha世代占客流总量42%并贡献35%销售额。恒隆是时候重新审视自己“重奢+次高端零售”的租户结构了。
🏁 最终结语：好建筑是恒隆一贯的标准，130亿的投资兑现了一座建筑的品质。但商业运营的本质不在建筑，而在坪效和客流。Aedas设计的如意结立面依旧闪闪发亮，但消费者走进来之后，能看到什么、买到什么、体验到什么——这才是恒隆需要重新回答的问题。围挡还没拆，故事还没结束。但留给恒隆的时间窗口正在收窄——2026年武汉还将迎来高科未来广场、光谷万象天地等优质商业入市，多中心商业格局加速成形，全市消费力进一步分流。恒隆V.3策略能不能在武汉真正落地，不是看它办多少场甜品节、开多少条美食街，而是看它敢不敢对三楼以上的“空城”动一次真正的手术。
📊 本文数据来源：
- 恒隆地产2025年度业绩公告（2026年1月30日披露）
- 恒隆集团首席执行官卢韦柏分析师简报会公开记录
- 行业第三方数据报告（仲量联行、戴德梁行、RET睿意德等）
- 公开媒体报道（第一财经、界面新闻、赢商网等）
⚠️ 免责声明：
本文为商业地产深度分析，基于上市公司公开信息、行业报告及专业观察。文中所有观点、结论及建议仅为作者基于当前信息的分析与判断，不构成任何投资建议或决策依据。具体招商方案和经营数据以项目官方信息为准。市场有风险，决策需谨慎。
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